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Wa¨hrend Bewertungen zum 31. 12. 2011 vielfach noch eine
einheitliche Marktrisikopra¨mie vor perso¨nlichen Steuern von
5,00% zugrunde gelegt wurde, ist dieser Wert zum 31. 12. 2012
regelma¨ßig mit 6,25% anzunehmen. Zwar kompensiert das Ab-
fallen des Basiszinssatzes den Anstieg der Marktrisikopra¨mie,
aber ein Festhalten an dem Kapitalisierungszinssatz des Jahres-
abschlusses 2011 fu¨r aktuelle Bewertungen zum 31. 12. 2012 er-
scheint weder angebracht noch zumeist begru¨ndbar. Sofern nicht
ein im Vergleich zum Vorjahr reduzierter Beta-Faktor den ent-
sprechenden Anstieg der Marktrisikopra¨mie ausgleichen kann,
steigt der dem Basiszinssatz hinzuzurechnende Risikoaufschlag.
4. Bestimmung des Beta-Faktors
Sowohl die Ho¨he des Basiszinssatzes als auch die Ho¨he der
Marktrisikopra¨mie sind vollkommen unabha¨ngig von den Risi-
koeigenschaften des zu bewertenden Unternehmens. Zur Be-
ru¨cksichtigung des unternehmensspezifischen Risikos des Be-
wertungsobjekts bedarf es innerhalb der Renditegleichung daher
eines weiteren Parameters, des sog. Betafaktors. Der Betafaktor
ist fu¨r jede Anlage grds. individuell, er repra¨sentiert das unter-
nehmensindividuelle Risiko und dru¨ckt aus, wie sich die Rendite
einer bestimmten Anlage a¨ndert, wenn sich die Rendite des Ge-
samtmarktes a¨ndert. Ein Beta-Faktor u¨ber 1,0 dru¨ckt ein im
Vergleich zum Gesamtmarkt ho¨heres Risiko des Unternehmens,
ein Beta-Faktor unter 1,0 ein entsprechend niedrigeres Risiko
aus. Insbesondere im Zusammenhang mit der Ermittlung der
unternehmensspezifischen Kapitalkosten im Mittelstand kann es
ausreichend sein, den Beta-Faktor anhand vorliegender Kapital-
kostenstudien und auf Grundlage einer zutreffenden Peer-
Group zu ermitteln11 . In diesem Zusammenhang ist zu beach-
ten, dass der aus dem CAPM abgeleitete Beta-Faktor allein das
systematische Risiko des zu bewertenden Unternehmens im
Vergleich zur entsprechenden Grundgesamtheit wiederspiegelt.
Weitergehende Risikomerkmale (z. B. fehlende Diversifikati-
onsmo¨glichkeiten, Vera¨ußerungs- oder Fungibilita¨tsbeschra¨n-
kungen der Anteile oder daru¨ber hinaus bestehende Restriktio-
nen), die sich nicht bei der Ermittlung der U¨ berschu¨sse beru¨ck-
sichtigen lassen, werden in dem allein aus Kapitalmarktdaten ab-
geleiteten Beta-Faktor nicht beru¨cksichtigt.
5. Relevanter Kapitalisierungszinssatz zum 31. 12. 2012
Wa¨hrend der Basiszinssatz nach den Vorgaben des FAUB stan-
dardisiert zu ermitteln ist und der FAUB ebenso eine Empfeh-
lung zur aktuellen Marktrisikopra¨mie herausgegeben hat, ist
letztlich der Beta-Faktor, der neben dem Risiko aus der Ge-
scha¨ftsta¨tigkeit des Unternehmens auch dessen Verschuldung
beru¨cksichtigt, unternehmensspezifisch zu ermitteln. Geht man
davon aus, dass das unternehmensindividuelle Risiko im Ver-
gleich zum Gesamtmarkt aktuell unvera¨ndert im Vergleich zu
den Vorperioden ist, dann ist die Vera¨nderung des Kapitalisie-
rungszinssatzes auf den im Zeitablauf sich vera¨ndernden Basis-
zinssatz sowie die ju¨ngst erfolgte Anhebung der Marktrisikopra¨-
mie durch das IDW zuru¨ckzufu¨hren.
Bei einem Beta-Faktor von 1,0 und ohne Beru¨cksichtigung
eines Wachstumsabschlags fu¨r die Ermittlung der Barwerte der
U¨ berschu¨sse der sog. ewigen Rente ergibt sich aktuell ein Kapita-
lisierungszinssatz vor perso¨nlichen Ertragsteuern zwischen
7,75% und 9,25%, im Mittel also 8,50%.
Im Zeitablauf zeigt sich, dass – wenngleich dennoch schwan-
kend – das Absinken des Basiszinssatzes durch Ansatz einer er-
ho¨hten Marktrisikopra¨mie in Teilen kompensiert wurde (vgl.
Abb. 2).
Das IDW geht – zumindest implizit – davon aus, dass die
Renditeerwartungen der Anteilseigner im Zeitablauf vergleichs-
weise konstant bleiben, was bei einem Sinken des Basiszinssatzes
ein Ansteigen der Marktrisikopra¨mie zur Folge haben muss.
> HINWEIS:
Da der Kapitalisierungszinssatz einen hohen Einfluss auf die
Ermittlung des Wertes der Beteiligung hat, sind die entspre-
chenden Auswirkungen auf den Jahresabschluss zum
31. 12. 2012 zeitnah zu u¨berpru¨fen, um etwaige notwendige
Wertberichtigungen bereits im Vorfeld zur Jahresabschluss-
erstellung und -pru¨fung absehen zu ko¨nnen.
Vergleicht man die fu¨r die Bestimmung des Kapitalisierungs-
zinssatzes relevanten Stellschrauben „Basiszinssatz“ und „Markt-
risikopra¨mie“, dann zeigt sich im Vergleich zum 31. 12. 2011,
dass das Absinken des Basiszinssatzes von 2,75% auf 2,25% den
Anstieg der mittleren vom IDW empfohlenen Marktrisikopra¨-
mie vor perso¨nlichen Steuern von 5,00% auf 6,25% nicht voll-
sta¨ndig kompensiert. Vielmehr ist der Kapitalisierungszinssatz
bei einem zu beiden Stichtagen gleich hohen Beta um 0,75 Pro-
zentpunkte angestiegen, was einen rechnerischen Wertverlust
einer nach IDW RS HFA 10/IDW S 1 i. d. F. 2008 bewerteten
Beteiligung von mehr als 9% zum 31. 12. 2012 im Vergleich
zum Vorjahr zur Folge hat.
> Beispiel:
Die Industrie GmbH ist mit 2/3 an der Value GmbH betei-
ligt. Diese Beteiligung soll unvera¨ndert zu den Vorjahren wei-
ter langfristig gehalten werden. Die Ertra¨ge (= finanziellen
U¨ berschu¨sse) der Value GmbH sind seit Jahren vergleichs-
weise konstant und belaufen sich auf 1 Mio. € pro Jahr. Hier-
von ist auch ku¨nftig auszugehen.
Wa¨hrend sich der fu¨r die Beteiligungsbewertung relevante,
anteilige Wert zum 31. 12. 2011 der Value GmbH auf rd.
8,602 Mio. € (= 1,0 Mio. € / 7,75% H 2/3 ) bela¨uft, betra¨gt der
relevante Wert zum 31. 12. 2012 „nur noch“ rd. 7,843 Mio. €
(= 1,0 Mio. € / 8,50% H 2/3) und liegt damit knapp 9% unter
dem Vorjahreswert – und dies obwohl sich an den ku¨nftigen
Ertragsaussichten der Value GmbH absolut nichts gea¨ndert
hat.
11 Vgl. zur Festlegung von Beta-Faktoren mittels Peer-Group Analyse Kern/
Mo¨lls , CFB 2010 S. 442; vgl. zu einer fu¨r mittelsta¨ndische Unternehmen als
Referenz geeigneten Kapitalkostenstudie Do¨rschell/Franken/Schulte, Kapital-
kosten fu¨r die Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2011, S. 1 ff.
828 Betriebswirtschaft DER BETRIEB | Nr. 16 | 19. 4. 2013